高瓴资本重仓骨科，2019年9月10日以3.5亿投资爱康医疗，成为其第二大股东，8个多月股价已经翻了近3.5倍；2020年5月12日又以3.9亿增持凯利泰(300326.SZ)，成为凯利泰第二大股东。

　　骨科是医疗器械领域除了IVD、影像、心血管之外的第四大赛道，根据南方医药经济研究所数据，我国骨科植入耗材市场规模2019年收入预计297亿，相对于2018年增长15.11%，预计2019-2023年复合增长率在14.19%左右，

　　而从8家上市公司年报中不难发现，国产头部骨科医疗器械公司增长全都超过31.30%，其中有6家收入增长超过50%（含微创医疗[00853.HK]，微创国内市场增长超过57%），净利润的增长也多在25%-124%之间。

　　国产产品性能的提升。近年来，随着我国医学、材料学、生产工艺的进步以及对于国际先进临床技术和理念的引入，加之头部骨科公司逐年增加研发投入，并加强与临床医生的学术交流及产品开发合作，大大提升了产品的性能，也为开发更为适合中国人群生理结构以及医生便捷使用的骨科产品奠定了基础。

　　强大的市场准入与商业政策。头部骨科医疗公司在产品注册、准入和上市的效率更为快速；在营销模式上，相比进口品牌，有着更加灵活的商业政策和渠道策略，可以更加快速地下沉蓝海市场。

　　医保控费有利国产。纵观过去两年，国家在骨科耗材招标和降低骨科耗材价格上采取的一系列措施，对于国产企业的发展也起到积极促进作用。单从医保报销政策来看，全国绝大部分省份国产骨科耗材的报销比例要高于进口产品，在医保控费的情况下，医院会首选性价比较高的国产产品用于临床手术的开展。

　　带量采购促进良性竞争。带量采购背后核心的价值在于节省医保费用，挤压中间环节不必要的利润空间，进而降低无效混乱竞争。该举措对于产品线丰富、产品性能好、创新能力强、运作规范的上市公司而言，降低了单纯靠销售拉动生意的成本，良性竞争环境有利于上市公司的发展。而中小规模的企业产品线单一、议价能力弱、抗风险能力差，必定会被市场逐渐边缘化和淘汰。

　　分级诊疗促进基层医疗加速发展。国家持续推进分级诊疗，也是助推国产头部骨科公司营收上涨的原因之一。由于进口骨科公司的目标市场主要是发达城市的医院，本身在下沉市场上动力不足。而国家施行分级诊疗是要将骨科手术留在当地医院，提供给追求性价比的基层医院和患者，为国产骨科器械公司提供广阔的蓝海市场。头部企业有着充足的销售费用用于销售团队的搭建和渠道开发，这个是实现销售快速增长的重要原因之一。

　　回顾2019年骨科领域，营收方面微创医疗(列居首位（海外收入为主），威高(01066.HK)列居第二，紧随其后的依次是大博医疗(002901.HK)、凯利泰(300326.SZ)、爱康医疗(01789.HK)和春立医疗(01858.HK)。从市值增长来看，除威高市值增长55%以外，其余公司增长至少一倍多，爱康和春立的市值在过去一年时间里甚至增长了6-7倍。纵观上述公司的增长态势，结果喜人。另外，在2020年4月9日，三友医疗(688085.SH)成功登陆科创板，4月1日骨科手术机器人天智航科创板过会。

　　凯利泰净利润下降的原因一方面是由于对所收购公司艾迪尔创伤和脊柱产品结构调整所带来的销量负增长，另一方面则是由于公司对于心血管业务的剥离。

　　大博医疗净利润率增长率低于营收增长，部分源于两票制高开，如果剔除两票制高开影响，预计创伤产品线%以上，脊柱产品线%以上。

　　纵观上述上市公司快速发展的路径不难发现，各家公司均是从骨科某一细分领域出发，然后快速向细分领域拓展，意在积极布局全骨科业务。他们一方面通过自身已搭建起的研发和生产平台进行内生发展，另一方面也在寻找各种外部收购机会来加速扩张步伐。

　　同时，因为销售网络的快速覆盖和销售组织的极速扩张，加上部分省份两票制的落地和下沉市场的培训需要，各公司的营销费用也面临水涨船高，上述上市公司营销费用占营收比重均超过19%，三友医疗和天智航的销售费用占比达到35%以上。

　　在医疗高值耗材改革的推动下，唯有性价比高的产品才有可能中标带量采购，甚至在未来的DRG和医疗耗材准入目录中占得有利位置。所以在2019年，各家企业在研发投入上也是不遗余力，年报可见的是，这些公司研发费用占总体营收比例均呈现强势增长态势。

　　4）由于大博医疗接近90%的营收来自于骨科耗材，所以将公司的财务数据近似于用作骨科业务的财务数据；

　　——国产脊柱领先品牌+骨科全产品线解决方案，奠定公司中国市场骨科航母地位，打造双品牌关节产品、加速下沉广阔蓝海市场，助力公司继续跑步前行

　　整体营收：2019年，威高集团总营收103.64亿元，首次突破百亿大关，同比上涨17.7%，相较于2018年40%的高增长来说有所放缓，毛利率由2018年的61.2%上涨至62.8%，主要是受并购带来的产品结构调整所影响，净利率由17%上涨至19%。

　　业务营收分析：威高集团业务划分为六大经营分部——医疗器械、骨科、介入（爱琅）、药品包装、血液管理、其他（融资租赁及保理业务）。其中，医疗器械包含临床护理、创伤管理、医学检验、及手术相关产品。

　　业务主要包括：创伤、脊柱植入物、人工关节、运动损伤、软组织修复及重建植入物、骨填充材料、骨科相关手术工具。

　　2019年，骨科业务占集团总体营收15%，实现营收1,555,556千元，同比上涨31.8%，公司巩固其在脊柱领域国产品牌市场领先地位的同时，进一步加大关节产品的市场推广力度以及渠道下沉，包括搭建物流平台等措施，较好拉动销售增长，本报告期内关节销售额增长超过50%。

　　作为威高集团内部快速增长的业务之一，自威高骨科与美敦力分家之后，走上了一条快速发展的骨科国产化之路，与美敦力的合作在很大程度上提升了公司在脊柱产品线的综合实力，奠定了国产脊柱头把交椅。受益于行业高景气度、政策利好、老龄化加速以及进口替代，公司在创伤、脊柱和关节均实现了业务的快速增长。加速对于关节产品的布局也是很好的看到了骨科领域下一条进口替代的赛道。作为国产品牌，公司产品质量一直被业内客户认可，在渠道下沉的同时，也在蚕食进口品牌在医院的市场份额。

　　分析以骨科耗材为主营业务的医疗器械公司在资本市场的表现，我们有理由相信如果威高骨科从威高集团拆分上市，将会很好地释放市场对于威高骨科业务的信心，同时也可以帮助威高更加专注在骨科领域的耕耘和可持续发展。

　　整体营收：2019年，微创医疗营收7.94亿美元（55.80亿元），同比上涨18.5%。心血管介入产品业务上涨35.5%、大动脉及外周血管介入产品业务上涨44.5%、神经介入产品业务上涨+55.6%，三大细分业务仍是公司核心增长驱动力。

　　微创医疗的业务架构主要分为八大板块，心血管介入、骨科、心律管理、大动脉及外周、神经介入、外科器械、心脏瓣膜、其他。2019微创医疗业务构架相对于2018年有几个主要变化。

　　对微创心脏瓣膜业务微创心通股权重组，微创心通Cayman成为心脏瓣膜业务的控股公司；上海微创心通成为Cayman的全资附属公司。

　　骨科营收2.32亿美元，同比下降1.6%，占比下滑至29%，成为第二大业务，表现不佳让位心血管业务；国际市场（未含中国市场）营收2.06亿美元，占骨科营收的89%，排除汇率影响后下滑4.7%；中国市场营收0.27亿美元，排除汇率影响后上涨57.1%。

　　美国市场营收下降7.1%，主要原因在于失去主要经销商的延续影响，经过新增经销商，下半年收入同比持平，环比上升5.4%，同时新一代对部分金属离子过敏患者的EvolutionTM NitrXTM内轴型全膝关节置换系统于美国和加拿大获批上市，为市场注入新活力。

　　中国市场营收虽仅占集团骨科业务的11%，但增长却高达57.1%，归因于积极推广内轴膝理念以及SuperPath髋关节置换手术获得客户认可，脊柱和创伤类产品也扩展了国内的销售平台，强化了临床推广和加速临床准入。

　　微创骨科海外业务2019年表现不佳，收入下滑。尽管有新产品海外获批，但受新冠疫情影响，预计2020年海外营收也难有起色。

　　国内业务2019年表现出色，收入增速超过57%，与国内龙头企业增速相当。微创骨科国内收入体量仍较小，未来有较大的增长空间。依托全球研发团队和体系新推出的髋膝人工关节产品将帮助微创骨科迅速打开国内市场，成为其业绩增长的重要驱动力。随着产品国内注册证不断获批，公司有望受益于行业增长和国产进口替代带来的业绩提升。

　　资本运作层面，微创医疗的骨科业务控股子公司近日顺利完成5.8亿元人民币融资，引入了包括国寿大健康基金、易方达资产、粤民投资管、千毅资本在内的多家知名战略投资者。这笔资金将有助于微创骨科进一步加速其国产化的进程，并着手布局运动医学和手术机器人等新兴细分市场。未来，微创骨科业务板块有望效仿微创医疗旗下的主动脉介入企业心脉医疗，分拆独立上市。

　　整体营收：2019年，大博医疗营收12.57亿元，同比增长62.77%，毛利10.76亿元，毛利率85.61%，同比增长5.21个百分点，归属于上市公司股东的净利润4.65亿元，同比增长25.32%。

　　大博医疗以骨科植入性高值耗材的研发、生产和销售作为主营业务，其业务板块包括：创伤类产品(63.38%)、脊柱类产品(21.08%)、微创外科类产品(7.29%)、神经外科类产品(2.74%)、手术器械(1.69%)和其他产品(3.82%)。

　　创伤类(+60.93%)、脊柱类(+71.95%)和微创外科类(88.06%)产品是大博医疗业务的核心增长驱动力。

　　公司已持有国内三类医疗器械注册证69个，二类医疗器械注册证23个，一类医疗器械备案凭证231个。

　　新取得二类及三类注册证共16个，其中种植体系统、不可吸收带线锚钉及带袢钛板系统注册证的取得，开启了齿科与运动医学产品的长期布局；椎体成形系统的获证，丰富和完善了脊柱产品线，进一步增强了公司的综合竞争力。

　　共有123个批次的注册证在申请中，涵盖了创伤、脊柱、微创外科、神经外科、齿科、关节、运动医学等领域。

　　创伤类产品收入占比逐年下降，增长空间更大的脊柱类和微创外科类产品收入占比连年上升，产品线更加均衡。

　　未来将加快人工关节假体项目的投产，推出具有创新性的人工关节假体产品，成为公司新的利润增长点。

　　作为公司增速最快的细分领域，公司将积极布局微创外科市场，加快微创外科新产品的推出及市场的推广。

　　运动医学及齿科相关产品也在加速研发中，有望于近期推出，进一步丰富公司的产品线大博医疗业务构架相对于2018年有几个主要变化：

　　新设上海子公司，依托上海人才资源优势、科研优势、医院临床优势，增强研发能力，加快研发项目转化落地。新设厦门子公司，进一步完善公司的新品牌布局，促进新品牌的运营，提升公司的整体价值。

　　大博医疗2019年收入增速超过60%，一举迈过10亿元门槛，跻身国产骨科器械企业第一梯队，并大幅接近排名第一的威高股份。国产骨科器械企业新龙头风范初现。这得益于其对标国际一线品牌的产品质量、完善的营销网络、持续的研发与创新投入以及稳定的管理团队。

　　创伤类产品是大博医疗收入的最重要的组成部分，收入占比超过六成。在国内骨科植入物的细分领域中，创伤类产品技术含量和壁垒相对较低，国产企业已占据主导地位。尽管未来几年创伤产品市场规模仍有望保持两位数的增。

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